【資料圖】

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

11月CPI同比漲幅收窄而環(huán)比轉(zhuǎn)降，PPI同比延續(xù)走負而環(huán)比微增，PPI-CPI同比增速剪刀差倒掛程度邊際收窄。豬價轉(zhuǎn)降和基數(shù)效應是本輪CPI同比讀數(shù)大幅回落的主要原因。后續(xù)需要關注消費服務需求回暖對物價的階段性影響，疊加豬周期仍處于上行階段，明年年初CPI通脹壓力或有所抬升。

高基數(shù)效應疊加豬價環(huán)比回調(diào)，CPI同比讀數(shù)回落。11月CPI同比上漲1.6%，漲幅較10月縮小0.5pct，環(huán)比由10月的上漲0.1%轉(zhuǎn)為下降0.2%。11月CPI同比讀數(shù)出現(xiàn)大幅回落，主要是受去年同期高基數(shù)的影響——11月CPI同比翹尾因素由10月的0.1%轉(zhuǎn)為-0.3%，而新漲價因素為1.9%，較10月下滑0.1pct。環(huán)比角度看，食品項環(huán)比由10月的上漲0.1%轉(zhuǎn)為下降0.8%；非食品項環(huán)比延續(xù)持平。具體來看，11月半數(shù)分項價格有所回落，八分法下僅衣著和交通通信分項環(huán)比上漲，價格環(huán)比下降的分項數(shù)量比10月明顯增長。此外，扣除食品和能源的核心CPI同比上漲0.6%，漲幅與上月持平；服務CPI同比上漲0.5%，較上月擴大0.1pct。

豬價轉(zhuǎn)跌疊加鮮菜價格延續(xù)回落，食品項CPI環(huán)比由漲轉(zhuǎn)降，同比漲幅縮小。11月食品項同比上漲3.7%，漲幅較9月縮窄3.3pcts；環(huán)比由10月的上漲0.1%轉(zhuǎn)為下降0.8%。具體來看，中央儲備豬肉投放工作穩(wěn)步推進，四季度以來發(fā)改委陸續(xù)投放三批中央豬肉儲備，生豬市場供給趨穩(wěn)，豬肉價格同比上漲34.4%，漲幅縮小17.4pcts，環(huán)比由10月的上漲9.4%轉(zhuǎn)為下降0.7%。受秋季氣候條件較好影響，鮮菜供應充足，11月鮮菜價格同比下降21.2%，降幅擴大13.1pcts，環(huán)比下降8.3%，降幅擴大3.8pcts。總體而言，豬價有所回落、鮮菜價格延續(xù)下行，疊加去年同期基數(shù)較高，食品項CPI環(huán)比由漲轉(zhuǎn)降、同比漲幅收窄。往后看，預計本輪豬周期仍然處于上行階段，盡管供給端企穩(wěn)后豬價階段性回落，但在雙節(jié)期間消費需求增加等季節(jié)性因素推動下預計豬價將主導食品項CPI同比回升。

油價變動、疫情影響出行需求，非食品項CPI環(huán)比持平，同比上行。11月非食品項CPI同比上漲1.1%，漲幅與10月持平，影響CPI同比上升約0.88 pcts；環(huán)比延續(xù)走平。11月國際原油價格先降后升，帶動國內(nèi)汽油和柴油價格環(huán)比分別回升2.1%和2.3%，下半年來首度環(huán)比轉(zhuǎn)正。另一方面，11月受國內(nèi)多地散點疫情擾動，旅游出行需求修復延續(xù)受阻，飛機票和賓館住宿價格分別環(huán)比下降7.5%和2.9%。此外，隨著冬裝新款服裝上市，服裝價格環(huán)比上漲0.4%。總體而言，國際能源價格波動和散點疫情擾動仍是非食品項CPI環(huán)比持續(xù)低增的原因。隨著防疫政策優(yōu)化措施的落地，疊加雙節(jié)來臨，預計消費服務需求修復斜率將有所抬升，屆時非食品CPI或?qū)⒚媾R較大的漲價壓力。

局部行業(yè)需求回暖下PPI環(huán)比延續(xù)微漲，高基數(shù)下同比繼續(xù)走負。11月PPI同比下降1.3%，降幅與上月持平；環(huán)比微漲0.1%，較上月回落0.1pct。生產(chǎn)資料環(huán)比由上月上漲0.1%轉(zhuǎn)為持平。原材料工業(yè)環(huán)比延續(xù)走負，采掘工業(yè)環(huán)比延續(xù)上行，加工工業(yè)環(huán)比持平。具體而言，相比10月，11月上游采掘工業(yè)中油氣開采環(huán)比漲幅大幅走高并轉(zhuǎn)正，非金屬采選環(huán)比略有上行，其余行業(yè)漲幅明顯收窄，其中黑金采選環(huán)比大幅下行轉(zhuǎn)負；中游原材料行業(yè)中石油煤炭、造紙、有色冶煉環(huán)比上行轉(zhuǎn)正，化學原料制品環(huán)比轉(zhuǎn)負；下游加工工業(yè)中僅有紡織、印刷媒介、水產(chǎn)供環(huán)比為負，茶酒飲料、汽車制造、電熱產(chǎn)供環(huán)比轉(zhuǎn)漲。總體而言，在穩(wěn)增長政策工具落地生效的背景下，11月煤炭、石油、有色金屬等大宗商品行業(yè)價格上漲，推動PPI環(huán)比邊際上行，但受高基數(shù)效應影響，PPI同比未見回升。往后看，地緣政治危機影響下國際能源等大宗商品價格不穩(wěn)，PPI環(huán)比存在上行壓力；基數(shù)效應下，預計PPI同比保持負增，或?qū)⒃诿髂暌患径惹昂笥|底。

剪刀差倒掛幅度邊際收窄，豬價回落、疫情發(fā)展以及基數(shù)效應是本輪通脹的主線。11月CPI同比漲幅大幅回落，PPI同比延續(xù)走負，PPI-CPI剪刀差倒掛邊際收窄。PPI方面，在去年高基數(shù)的影響下，當月同比延續(xù)錄得負值，而煤炭、石油、有色金屬等行業(yè)漲價影響下環(huán)比延續(xù)微增。往后看，盡管我國煤炭保供力度較大，但冬季用煤需求較高，疊加海外大宗商品價格邊際回升、防疫政策優(yōu)化后下游需求回暖，PPI環(huán)比或延續(xù)抬升；基數(shù)效應下PPI同比或延續(xù)走低，商品房銷售面積同比領先PPI同比約9個月，前者于2022年5月觸底，對應PPI同比或?qū)⒂?023年2月觸底。CPI方面，盡管中央投儲工作推進下豬肉階段性回落，但本輪豬周期仍處上行階段，而隨著春節(jié)時點臨近，預計后續(xù)豬價將主導食品項漲價；隨著防疫政策優(yōu)化措施落地，預計消費需求回升會帶動非食品項通脹抬升。需求修復疊加豬價上行，預計元旦、春節(jié)前后CPI同比上行壓力將明顯增加。

債市策略：11月CPI同比大幅走低，PPI同比降幅延續(xù)不變背后是豬價環(huán)比轉(zhuǎn)降、基數(shù)效應以及疫情沖擊的影響。往后看，預計本輪豬周期下豬價將延續(xù)主導食品項CPI上行，也需要關注疫后需求修復對服務業(yè)等領域的價格推動影響；國際能源價格走勢不確定性仍然較高，但內(nèi)需的逐步修復以及基數(shù)效應逐步顯現(xiàn)，PPI同比或進入下行尾聲。對債市而言，當前通脹水平較低，并非債市交易核心邏輯，貨幣政策短期料將維持穩(wěn)健，但年底資金面波動風險、央行MLF續(xù)作情況值得關注。短期來看，預計長債利率將在2.9%附近高位震蕩。

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