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民生宏觀 · 周君芝團隊

要點

1月10日，央行公布12月金融數據。12月社融存量同比9.6%，較前值走低0.4個百分點；12月M2同比11.8%，較前值走低0.6個百分點；M1同比3.7%，較前值走低0.9個百分點。

理財贖回大潮之下，12月企業債過度收縮，企業中長貸異常擴張。

12月企業債券融資-2709億元，為歷史同期最差。12月企業中長貸融資1.2萬億，為歷史同期最高；同比增速257%，創下歷史最高記錄。

11至12月企業債券融資異動，起因理財贖回引發債市大跌，企業債發行停滯。

9月后企業中長貸便進入持續擴張通道，11月以后擴張速度加快。主因有三，一則政策性金融工具加碼；二則地產企業銀行授信放松；三則制造業貼息信貸放量。

2022年金融數據反應私人信用連續收縮，政府逆勢再加杠桿。

11月以來企業債券融資下降過快，背后是私人部門風險偏好收縮；企業中長貸也持續超常擴張，背后清晰可見政府寬信用動機。

2022年私人部門風險偏好逐步收斂，從地產到股票，再到理財，再波及至企業債券融資，私人部門信用逐步收縮。

2022年政府部門信用持續擴張，只不過擴張渠道從專項債轉為政策性金融工具，再到商業銀行信貸投放；擴張手段從傳統減稅降費、基建投資，過渡至修復房企現金流量表，增擴制造業信貸投放。

相較總量增速高低，“一半海水、一半火焰”的極致結構更能反應2022年中國金融主線——私人部門信用收縮，政府部門信用擴張。

政府可以無限加杠桿么？政府杠桿的盡頭是私人部門能否重啟一輪投融資。

2022年私人部門信用收縮幅度之大，政府杠桿力度之大，歷史少見。這種私人降杠桿—政府加杠桿的極致模式可否永續？換言之，政府杠桿是否有盡頭？

國際經驗表明，政府杠桿面臨兩個顯性約束，外債占比過高，或國內通脹失控。但這并不意味著一個國家外債占比低，國內通脹偏低，就可以無限制政府加杠桿。政府杠桿還面臨軟約束，政府杠桿能否有助于修復私人部門資產負債表，幫助私人部門重啟擴表。

2022年中國資產負債表告訴我們這樣一個故事，當私人部門對未來信心受損，風險偏好異常收縮，此時政府部門杠桿所獲資金，投放至私人部門，私人部門只愿意持有現金存款，不愿將資金轉化為有效投資，也就無法有效撬動增長。這就是私人部門積累超額儲蓄的底層原因，這種現狀也即所謂的“流動性陷阱”。

“流動性陷阱”之下，政府部門無論以何種力度擴張信用，私人部門依然無法有效重啟一輪正常的投融資，經濟發展遲滯。

2023年重要的不是政府杠桿空間幾何，重要的是修復私人部門信心。

2022年財政大幅擴張，預算內外財政擴表力度均不俗。然而2022年私人部門信心不足，企業和居民囤積大量超額儲蓄。這說明2023年重要的不是政府再加多少杠桿，重要的是修復私人部門信心。修復居民信心，不僅需要打開疫情約束，更需要將疲弱的地產拉回常軌，因為房價是居民資產負債表的重要錨。

既然方向明確，當前居民部門又持有十年難得一見的7.4萬億超額儲蓄，對未來地產修復節奏和幅度，我們可以更樂觀一些。

風險提示

地產表現超預期；政策調控超預期；疫情超預期。

外發報告：本文來自民生證券研究院于2023年1月11日發布的報告《2022年12月金融數據點評：政府杠桿的盡頭》

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