文丨程強 王希明

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我們使用“雙輪驅動資產配置策略”對7月的大類資產進行了分析。根據模型，當前市場繼續處于“防風險”狀態，但預計將很快重回“穩增長”狀態。從基本面來看，資產價格可能維持區間波動，基本面偏弱決定了上限，政策預期決定了下限，股債性價比偏向股票。7月政治局會議、人民幣匯率以及國內庫存周期等值得關注。

▍我們采用新的方式建立了中國的“經濟環境指數”和“金融環境指數”，并構造了四個高頻宏觀指標，來跟蹤并且領先判斷一類或者多類資產價格的走勢和拐點。

6月經濟環境指數為負，反映出當前經濟復蘇基礎仍不牢固，企業生產經營活動有所放緩。6月金融環境指數同樣仍然為負，主要原因是5月信貸投放依舊偏低。5月新增人民幣貸款1.36萬億元，同比少增5418億元。四個高頻指數中，6月實物量指數在0值附近徘徊，房地產景氣指數、信用條件指數均有所下行，貨幣流動性指數持續震蕩。

▍根據我們的模型，當前市場繼續處于“防風險”狀態，主要因為企業生產經營活動放緩、信貸投放回落以及人民幣貶值，預計后續將重回“穩增長”狀態。

3月模型進入“防風險”狀態，當前模型繼續維持在“防風險”狀態當中。但是需要注意的是，金融環境指數和經濟環境指數都是向上的趨勢，而且金融環境指數已經接近0附近。未來來看，人民幣匯率貶值趨勢或將趨緩，我們認為金融環境指標跌入負值是暫時性的，后續大概率會重回正區間，市場狀態可能會重新回到“穩增長”。在“穩增長”狀態當中通常建議超配股票資產。

▍從基本面來看，資產價格可能維持區間波動，基本面偏弱決定了上限，政策預期決定了下限，股債性價比偏向股票。

短期內經濟基本面可能繼續弱勢運行，但是穩增長政策預期又無法證偽，需要等待月底的政治局會議決斷。近期我國股債性價比指標接近“均值-2倍標準差”的極值，當前股票相對于債券具有更高配置價值。對于股票市場，預計三大博弈將逐步收斂，建議聚焦業績驅動的中報行情。對于債券市場，建議把握穩增長預期下的利率震蕩行情。對于商品市場，厄爾尼諾氣候可能對能源和糧食供給產生負面影響，帶來做多機會。

▍我們認為7月有如下三個宏觀事件值得關注：

第一，關注7月底政治局會議的逆周期政策加碼情況。6月以來，穩增長政策加碼的預期便不斷升溫。7月政治局會議將對下半年經濟政策進行系統性布置，將成為政策博弈的重點。考慮到二季度經濟增長動能的放緩，為了完成全年5%的經濟目標可能需要政策繼續加碼。可能的方向包括財政領域的政策性金融工具擴張、地產領域的限購限售調整和房企融資支持等。

第二，關注人民幣匯率是否能夠企穩。人民幣匯率在6月繼續貶值，并突破7.2。背后原因主要是中國經濟恢復速度放緩，以及國內貨幣政策的寬松。匯率的持續貶值導致市場信心走弱。我們預計短期人民幣匯率還有貶值壓力，但是去年7.37的低點是較強阻力位，經濟偏弱和政策溫和托底已經反映在匯率中，沒有重大超預期事件應不會輕易突破。

第三，關注國內庫存周期和價格變化。我國本輪庫存周期從2022年4月開始進入主動去庫存階段。主動去庫存導致企業需求加速下滑，價格競爭加劇。2023年1-5月，工業企業產成品存貨同比增速為3.2%，較前值下降2.7個百分點。結合庫存和營收判斷，我們認為當前經濟仍處于主動去庫存向被動去庫存的過渡期。我們預計今年下半年庫存周期有可能見底回升，成為經濟內生動能恢復的來源之一。建議關注7月的企業庫存和價格最新變化。

▍風險因素：

政策不及預期；經濟修復不及預期；匯率波動風險；美國貨幣政策調整風險；國際地緣局勢升溫。

本文源自：券商研報精選

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